一、补贴退坡引起销量结构剧变

纯电300公里上下冰火两重天，平均续航提升近40%。

• 自6月11日起实施的纯电动汽车补贴退坡政策对销量结构已经产生了显著影响，乘联会销售数据显示6、7月纯电动汽车销量环比连续下滑32.94%、5%，市场对低续航尤其是200公里以下的A00级车型进行清出，销量仅6月就下滑64%至13465辆，7月300公里以下车型继续缩减26%至12275辆。

• 但300公里以上车型逆势上扬，6、7月环比分别增长28.78%、20.91%，渗透率分别达到63.63%、73.97%，并在销量前十的车型中占据7席，证实里程补贴调整的分界线300公里已成为关键门槛。

1-7月纯电动汽车销量同比上升90.04%，平均续航里程也已从209公里提升38.76%至291公里。由于2-6月份的过度期有低续航的抢补行为，同时7折补贴也低于300公里以上车型新规后补贴额度，可以预期下半年平均里程仍将快速提升至320公里以上，7月数据已充分体现高续航的强势增长。考虑到乘联会数据反映车企与经销商对市场的判断，可以认为政策推动行业向高续航里程发展的趋势仍将继续。

插电混动销量猛增190%，渗透率提升至32%。插电混动1-7月销售118327辆同比增长192.22%，由于受补贴政策影响相对较小，除去1-2月外月销量提升极为稳定。7月渗透率达到32.89%，1-7月总体占比达到27.96%，远高于去年同期的20.17%，乐鱼认为其中的主要原因是市场对低续航纯电车型的清出影响了纯电销量的稳定性，预计插电混动的市占率在新的纯电补贴政策下会维持于30%，并与高续航纯电一起高速增长。

• 比亚迪成纯电插混双料冠军，元EV销量翻倍。从车企看比亚迪新能源销量环比增长12%至18352辆，拉开与上汽乘用车、北汽新能源的差距，三者市占率分别达到25.9%、14.7%、8.5%，合计49.1%。

• 北汽新能源失去EC系列的销量优势后7月销量环比下降38%，当前正借壳SST前锋完成上市。随着150公里车型被市场淘汰，市场格局剧烈震荡，元EV凭借4174辆的成绩取代北汽EX成为7月纯电冠军，荣威Ei5也类似成为6月销量黑马，市场销量随产品生命周期加快轮动的效应明显。在插电混动车型中，比亚迪和上汽长期霸占冠亚军并与第三名有较大差距，从6、7月比亚迪秦、宋DM和荣威i6、荣威eRX5、荣威E950等车型的销量数据看上汽与比亚迪插混产品差距持续缩减至165辆，竞争极为激烈。

二、高续航高能量密度趋势促成热管理快速增长

高续航渗透率将提升55%，纯电热管理市场空间剧增60%。

• 2017年续航300公里车型在纯电中的渗透率仅为24.90%，而2018年1-7月为44.77%，预计2019年将会上升至80%以上。

• 低续航车型考虑到热管理需求与成本的匹配，在三电热管理中往往仅采用风冷手段，单车价值集中于2300元的空调系统，而高续航车型定位更加注重三电热安全性与乘用的舒适性，需要加入单车价值2700元左右的三电热管理系统，因此高续航渗透带来的趋势是未来平均单车热管理价值将从2900元提升至5000元。这将持续利好具有规模效应的热管理行业。具体将表现在电池电量与能量密度的双重提高将提升电池液冷系统渗透率、电机功率提升导致水冷油冷需求增加、空调系统功率提升与节能省电需要相平衡。

• 由于补贴退坡对市场有一定冲击且17年基数较大，乐鱼认为今年全年纯电销量增速可能维持在30-35%。同时18年补贴政策也促使了高续航高能量密度大电池的需求，下半年将是其放量阶段，因此对300公里以上纯电保持200%以上增速的预期。

• 预测今年纯电动汽车热管理市场规模将从12.66亿提升60.43%至20.31亿，与插电混动12.28亿、新能源商用车7.71亿合计能达到40.3亿元，提升55%以上。随单车价值迅速提升预计未来2年能保持50%以上增速，到2020年至少有百亿市场空间，增量巨大。
  

高镍趋势标配电池液冷系统，翻倍成长规模急速扩大。当前国内主流趋势是采用NCM811电池以达到2020年350Wh/kg的电池产业能量密度规划目标，当前当升科技、比克电池等均已开始供应NCM811圆柱形电池，预计2019年方型与软包将会开始量产。

• 然而伴随着活性镍含量的提升，NCM电池热稳定也趋于下降。在各截止电压下NCM811的热失控温度都比NCM523、NCM622等其他NCM电池低50℃以上，4.7V截止电压下仅120℃就会发生热失控，这要求今后电池热管理系统必须采用液冷方式以保证电池在极端工况下能够迅速散热。

• 当前众多300公里以上车型（包括冷却需求较少的磷酸铁锂电池车型）仍采用风冷技术，北汽EU5高配、帝豪EV等400公里以上车型已装载电池液冷热管理系统。

  
  

• 随着高续航渗透，预计未来电池液冷系统以及直冷市场增速将与高续航车型增速保持一致。电池液冷系统包含电子水泵、电子冷却器（chiller）、管路总成、热交换器、冷却板等关键零部件，且一般与电机电控冷却相独立，能够为整车热管理贡献2000元左右的单车价值。乐鱼预计2018年电池液冷系统市场规模可扩大175%至8亿元，随着能量密度的提升，电池液冷热管理系统渗透率将会逐渐提升至85%，到2020年将有34亿市场规模。

  
  

高功率电机随高续航渗透，电机电控水冷系统需求提升2倍。

• 续航200公里以下的A00级车一般采用总功率30-40kw左右的电机，这也是业内认为水冷风冷电机的临界点，为了产品迅速成型上市获取补贴优势，该等级车型一般直接采用风冷电机，缺少热管理价值。

  
  

• 300公里以上车型电机总功率一般在80kw以上，发热功率相应提升130%，均需采用水冷电机甚至油冷电机。6月低功率电机（40kw以下）车型销量至少环比下降63%，市场份额让与高速增长的高续航里程车型，预计250公里车型也会迅速升级。

• 电机电控水冷系统能够为整车热管理贡献700元左右的单车价值，以300公里为标准计算市场容量，2018年纯电车电机电控水冷系统的管路总成、电子水泵、换热器等相关零部件需求可提升200%以上达到2.33亿，加上插电混动与商用车电机电控热管理市场能达到4.75亿。预计未来2年整体将保持80%以上的需求增速，在2020年达到15亿规模。

热泵空调有望成为车载空调新趋势，单车价值增加1000元。

• 在电池技术没有突破性进展的前提下，热泵空调是当前传统空调损耗续航里程问题最好的解决方案，其最突出的优势是在制热工况下可以节省近50%的电耗。

  
  

• 国外大众Golf GTF、宝马i3、日产聆风、普锐斯PHEV等车型早已配置热泵空调系统，而国内新能源汽车中首次采用热泵技术的荣威Ei5成为6月的销量黑马，其热泵系统在零下7摄氏度的环境下稳态1kW的电力可产生与PTC电加热器近2kW近似的制热效果。格力于6月也发布了一款采用双级增焓技术的车载热泵空调产品，可在-30~54℃大温度区间运行，并能够降低60%空调耗电量，从而提升13%续航里程。同时三花智控的产品尤其是电子阀门也已覆盖热泵空调，其普及会扩大公司产品的市场空间。

  
  

• 预期热泵空调未来有望成为高续航车型的重要配置，其单车单车价值为3300元左右，比传统空调高出1000元。17年电动汽车空调市场规模为17.08亿，预计到2020年市场规模为52亿元，若全部为热泵空调替代市场可达74亿。

三、投资机会

板块业绩预期同比增长15%，成长远景可期。

• 中汽协销量数据显示1-7月乘用车销量1595.47万辆，同比增长4.33%，但受关税下降等多方因素影响，7月当月销量环比下降15.19%，同比下降5.3%。预计下半年销售继续承压，因此当前占比较少的新能源汽车凭借其50%以上的强劲增长会成为未来汽零企业重要的利润来源，一些热管理相关的头部企业新能源业务比重已经接近10%。

  
  

• 相比于增速趋缓的整车销量，热管理相关标的半年业绩预告中大部分增速明显，预计板块上半年净利润平均同比增长可达15%以上。随着新能源汽车占比的逐步提升，在2020年新能源热管理比重将达到热管理行业的10%以上，更高的单车价值将为提前布局的企业带来更加稳定的利润来源，当前乐鱼保持预期并持续推荐该板块。

银轮股份：公司热交换器销量十多年保持国内第一，主要产品包括油冷器、冷却模块、EGR冷却器、SCR系统等。公司近期成为吉利 PMA 纯电动平台热交换总成产品指定供应商。公司将为 PMA 平台的车型提供热交换总成产品，预计 2021年开始供货，量产周期内合计供货量预计约为 338 万套。同时公司被确定为通用雪佛兰、凯迪拉克等车型的铝水空中冷器、捷豹路虎英国工厂 D4、P4 发动机油冷器供应商。业绩快报披上半年营业收入增长30.8%,净利润增长21.13%。

三花智控：三花汽零已成为法雷奥、马勒贝洱等国际著名汽车空调及热管理系统制造商全球采购的认证供应商及长期合作伙伴，并成功开拓了戴姆勒、通用、特斯拉、比亚迪、吉利、蔚来汽车、长城、江铃、上汽、一汽、广汽等知名整车厂商及高端市场客户。公司近期成为沃尔沃新能源电动汽车平台水冷板项目的全球供货商，生命周期内国内部分预计销售额累计逾人民币6亿元。公司当前正分别投入5亿进入年产1150万套新能源汽车零部件建设项目，投入4.5亿进入年产730万套新能源汽车热管理系统组件技术改造项目，预计分别于20年初与19年初开始产生项目收益。公司中报上半年营收同比增长15.15%，净利润增长11.04%。

中鼎股份：公司是2017年全球非轮胎橡胶制品第13强，2017年收购新能源汽车电池冷却系统全球前三的TFH成为热管理领域龙头。公司近期成为特斯拉新能源车型电池冷却系统密封类产品的批量供应商，成为沃尔沃、奇瑞捷豹路虎、CATL等减震产品批量供应商。子公司AMK近期设立安美科（安徽）汽车电驱有限公司，加速国内落地。2017年新能源业务贡献9.23亿元营收，占比7.88%。预计上半年营业收入与净利润增长12-13%。

奥特佳：公司是全球最大的涡旋式汽车空调压缩机生产企业，同时也是国内最大自主品牌斜盘式压缩机生产企业。当前热管理业务供给蔚来汽车ES8和CATL电动大巴车电池管理系统。公司正作价7-9亿收购深圳国电赛思100%的股权，进军新能源汽车电源领域。预计上半年营业收入与净利润增长0-30%。

西泵股份：公司是国内最大的汽车水泵、排气歧管生产企业。公司配套的国内外知名客户有通用、康明斯、博格华纳、丰沃、福特、大众、潍柴、五菱、航天三菱、长城等。中报上半年营收同比增长18.47%，净利润增长36.68%。